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經濟改革

重心偏向穩增長 宏觀杠桿率回升——2019年一季度中國杠桿率報告

作者:張曉晶 常欣 劉磊  時間:2019-05-29

  在穩增長前提下結構性去杠桿,仍需適度提高中央政府杠桿率,盤活政府資金存量,同時有效控制地方政府債務風險的基本方向,大力發展地方政府債券市場,繼續推進地方政府隱性債務顯性化的過程。此外,也還要采用市場化、法治化的方式,繼續推進資產證券化來處置地方政府隱性債務。

  中央推出從體制機制上抑制國有企業與地方政府加杠桿的舉措,對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。

  2019年一季度中國經濟開局良好,經濟增長超預期。同時,宏觀杠桿率也再度攀升。不容否認,在面臨內外部不確定性增強的情況下,突出穩增長無疑是正確的選擇;但如何保持定力、堅持結構性去杠桿,仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰。

  總判斷:

  宏觀杠桿率再度攀升

  企業杠桿率出現反彈

  總體上看,實體經濟部門杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長,已達到歷史較高水平。相應地,M2/GDP也有較大增幅,接近2016年以來的歷史高點;社會融資規模/GDP也再創新高。包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%,增長了5.1個百分點。M2/GDP從2018年末的202.90%上升至206.31%,增長了3.4個百分點。社會融資規模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%,增長了4.6個百分點。從以上指標來看,2019年一季度宏觀杠桿率的反彈力度較大。

  從結構上來看,非金融企業的杠桿率反彈最大,居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯。具體來說:非金融企業部門杠桿率從2018年末的153.55%上升至156.88%,上升了3.3個百分點;政府部門杠桿率由2018年末的36.95%上升至37.67%,上升0.7個百分點,其中地方政府杠桿率上升1.0個百分點,中央政府杠桿率下降0.3個百分點;居民部門杠桿率由2018年末的53.20%升至54.28%,上升了1.1個百分點。金融部門杠桿率繼續回落。從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠桿率均在繼續下降,資產方杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%,負債方杠桿率由60.94%下降到59.42%,降幅分別為0.1和1.5個百分點。

  各部門杠桿率的變化特點

  2019年一季度總杠桿率上升,主要原因在于非金融企業部門杠桿率的攀升,居民和政府部門的杠桿率小幅上升的趨勢并未發生變化。各部門杠桿率變化呈現以下特點:

  居民部門杠桿率仍攀升較快

  居民杠桿率的上升趨勢未改,一季度上升了1.1個百分點,從53.2%升至54.3%。2008至2018年這10年間共上升35.3個百分點,年均增幅3.5個百分點,可見居民杠桿率增速與過去10年歷史平均增速是一致的。

  居民貸款規模達到49.7萬億,其中中長期消費貸30.5萬億,占比61%,短期消費貸8.7萬億,占比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分,2018年末達到25.8萬億,占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速有所下降,從2018年末的18.2%下降到17.6%;其中短期消費貸款下降幅度最大,從2018年末的29.3%下降到22.1%;而中長期貸款有所回升,從2018年末的17.3%上升至18.2%。

  短期消費貸款增速雖然有所下降,但仍然是拉動貸款余額上升的主要動力。居民短期消費貸的風險值得重視。首先,短期消費貸的不良率相對較高。尤其是與個人貸款總體不良率及個人按揭貸款不良率相對比,信用卡不良率和消費金融不良率相對較高,未來或會持續提升。第二,互聯網金融持續發展、銀行零售業務加快轉型等因素都會導致短期消費貸款保持一定的增速,使其高于居民全部貸款增速。第三,新一代消費群體的借貸意愿增強,但還款來源有限。過去幾年瘋狂發展的校園貸以及類似714高炮這樣的網絡高息貸款都體現了超過還貸能力的借貸意愿,這類貸款的壞賬率極高。此外,短期貸款尤其是小規模貸款流入房市的情況依然存在,流入股市的情況也有所增加,相關風險值得關注。因此在金融供給側改革的大背景下,應多管齊下,努力防范居民部門金融風險。既要嚴格控制互聯網高息貸款,避免違法行為;也要加強銀行等正規金融機構的風控能力,通過大數據等金融基礎設施建設來降低壞賬率。

  非金融企業部門杠桿率大幅反彈

  非金融企業部門杠桿率出現了非常明顯反彈,從153.6%升至156.9%,僅一個季度就上升了3.3個百分點。

  從融資工具來看,非金融企業杠桿率上升主要歸因于貸款上升,信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規模基本保持穩定。其中信托貸款從2018年末的7.85萬億上升至7.88萬億,委托貸款從12.36萬億下降到12.15萬億,未貼現銀行承兌匯票從3.81萬億升至4.01萬億,三者總計由2018年末的24.02萬億微升至24.04萬億,占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企業債余額從2018年末的20.13萬億升至20.79萬億,占GDP比例從22.4%升至22.7%。

  與之相對應,企業從銀行獲得的貸款余額同比增長17.6%,GDP占比也從98.9%上升至102.1%,是企業部門杠桿率上升的主要原因。在宏觀經濟整體面臨下行壓力,投資和消費都偏軟的環境下,今年一季度的信貸環境較為寬松,企業獲得了更多的貸款,這對于穩增長還是非常有必要的,但需要注意把握好度。從非金融企業債務增量占GDP比例來看,2010年以來大部分時間都在20%左右波動。2018年全年,非金融企業債務增量占比都比較低,去杠桿效果明顯;今年一季度的反彈也可以看作是彌補去年全年新增債務較少的缺口,總體上看,結構性去杠桿的方向并沒有發生根本變化。

  從融資主體看,國有企業債務仍然占大頭。我們的估算表明,國企債務在非金融企業中的占比進一步提升,從2018年末的66.9%上升至68.2%。從負債規模的同比增速來看,一季度國企上升了15.0%,而民營為主的工業企業僅上升了5.6%。由此導致國有企業債務提升。

  自2017年開始,非金融企業債務中國企的占比越來越高。最初這一變化與企業產能清理相關,一些不符合要求的落后產能退出市場,而民營企業在其中的占比較高。2018年后則是與金融嚴監管有一定聯系,整體信用環境收縮對民營企業影響較大。民企資產和債務的增速都遠遠小于國企。對于這樣的變化趨勢,尤其要引起重視。中央提出要大力推進金融支持民營企業,促進金融供給側改革。我們確實也能從數據上看出非國有企業債務增速開始回升。但僅從國企來看,其負債增速依然較快,仍徘徊在15%的同比增速上下,既高于民營企業債務的增速,也高于同期名義GDP增速,是非金融企業杠桿率上升的主要原因。

  地方債發行前置,地方政府杠桿率增幅擴大

  中央政府杠桿率從2018年末的16.5%下降至16.2%,下降了0.3個百分點;地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%,上升了1個百分點;政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%,上升了0.7個百分點。

  為了穩增長、促進基建投資,一季度地方政府債券發行進度明顯前置。當季共發行新增地方政府債券11847億元(其中一般債券5187億元,專項債券6660億元),相當于2018年底提前下達的2019年新增地方政府債務限額的85%,也占到“兩會”期間確定的2019年全年新增地方政府債務限額的38%;此外,共發行地方政府置換債券2219億元(其中一般債券1708億元,專項債券511億元)。一季度地方政府債券合計發行14066億元,環比大幅增長1.85倍,同比大幅增長4.41倍。地方政府債券余額從18.1萬億升至19.3萬億,單季度增長了7%,同期國債和城投債規模各自增長了0%和4%。地方債券規模自2017年超過國債規模后,與國債規模的差距進一步拉大,已經成為債券市場中最主要的品種。

  受益于積極財政政策和偏于寬松的貨幣政策,2019年一季度城投債發行規模繼續延續2018年四季度以來的增長趨勢。城投債存量從7.7萬億上升至8.0萬億,增長了3000億規模,環比增長4%。相比來看,2018年全年城投債增長了不到5000億。可見穩增長的政策選擇對地方政府隱性債務的監管趨于放松,為確保基建項目獲得充足的投資資金,針對地方融資平臺的政策在2018年一度收緊后又呈邊際放松狀態。伴隨著融資約束的松動,在地方融資平臺貸款來源受到保障的同時,城投債的融資功能也得到一定強化,整體利率水平和信用利差出現了一定程度的修復。

  從政府資金支出來看,2019年一季度基建投資增速有所恢復。根據我們的估算,基建投資中,大約有15%左右的資金來自預算內,約5%左右來自政府性基金(主要是地方政府賣地收入),其余部分則來自于社會資本。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務,或者是PPP形式下的優先受益權、或者來自于地方政府融資平臺的投資,甚至部分直接來自于地方政府提供了隱性擔保的資金。2018年隨著對地方政府財政的嚴監管,以及對地方官員的終身追責制度建立,加之影子銀行融資渠道的急劇收縮,基建投資的社會資金來源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為1.8%,其中不含電力的基建投資增速為3.8%。今年一季度這兩個投資增速分別恢復到3.0%和4.4%。

  在當前我國宏觀經濟面臨壓力情況下,我們認為政府部門應進一步發力。一是在負債方繼續推動隱性債務顯性化,主要由中央政府發債(相對廉價且長期的資金)來置換當然存量的隱性債務。二是在資產方,進一步盤活政府資金存量,主要是加快財政和機關事業單位存款的流通。適當增加政府支出,彌補由預期出口下降所造成的缺口。在財政預算赤字有限,地方政府專項債短期內難以擴容的情況下,第二點尤為重要。一季度末,我國財政性存款有4.2萬億,機關團體存款29.3萬億,二者合計33.5萬億,占到了名義GDP的36.6%。這一賬戶具有較大的騰挪空間,既可以增加政府購買來提振對私營經濟的總需求,也可以進行基建投資,直接拉動總需求的上升。

  金融部門繼續縮表,杠桿率仍在下降

  金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內部的資產負債關系,是金融部門運行效率的體現。資產方統計口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%,下降了0.1個百分點。負債方統計口徑杠桿率由2017年末的60.94%下降到59.42%,下降了1.5個百分點。金融杠桿率依然在下降,銀行表外業務明顯收縮。

  從銀行的角度來看,一季度商業銀行總資產同比增速為8.2%,較去年有所回升,但增幅主要來自于銀行貸款的上升。銀行同業資產占總資產的比例仍然在下降,從20.5%下降到20.2%,已降至2012年的水平。我們認為金融去杠桿與經濟穩增長并不存在本質上的沖突,雖然在短期內金融杠桿率下降可能會造成一定的摩擦成本,使得部分實體經濟部門無法獲得足夠的信用支持,但這些問題可以通過金融體系內部的調整來修復。金融部門去杠桿的主要目的之一是消除監管套利,縮減通道業務,是引導資金脫虛向實的重要手段,需要持續推進。不過,值得強調的是,對影子銀行的清理也有一個金融創新與金融風險的權衡問題,不能完全否定影子銀行的積極作用。只要依法合規,不管是表內還是表外,都是金融市場的必要補充。

  堅持結構性去杠桿更多從體制上做文章

  2019年一季度宏觀杠桿率有較大幅度的上升,主要是政策重心偏向于穩增長、實施逆周期宏觀調節政策所致。除了季節性因素外,其分母原因在于名義GDP增速放緩,分子原因在于銀行貸款增速提升。展望未來,我們認為仍需保持定力,堅持結構性去杠桿的基本方向,把握穩增長與穩杠桿間的微妙平衡。

  穩增長與穩杠桿的微妙平衡考驗政策定力

  穩增長能夠推進穩杠桿,特別是在名義GDP增速能夠保持較高的情況下。但穩增長與穩杠桿之間的沖突看來是更多。尤其在面臨內外部沖擊、經濟下行壓力加大情況下,為了穩增長,就得加杠桿。所以,把握二者的微妙平衡是對政策定力的考驗。

  一季度的信貸增長是逆周期調節的體現,隨著經濟企穩,逆周期調節的力度一度出現了邊際調整的跡象。但近期宏觀經濟形勢的再度走弱特別是外部環境帶來的顯著不確定性,趨向中性的政策重新偏向放松,銀行間市場資金面再現寬松格局,加杠桿套利模式也卷土重來。政策刺激的來回反復一定程度上也帶來杠桿率的起伏波動,從而也擾動了市場對于結構性去杠桿政策的判斷和預期,不利于抑制杠桿率攀升防范金融風險的政策目標的實現。

  堅持結構性去杠桿

  綜合來看,雖然政府顯性杠桿率和隱性杠桿率都有一定程度上升,基建投資也有所恢復,但幅度都比較有限。當前政府部門杠桿率受限于一般公共預算2.8%的赤字率和政府債務限額(一般債務和專項債務),即使加上政府性基金等政府廣義財政赤字,政府開支也不足以彌補隱性債務治理所造成的缺口。我們認為在穩增長前提下結構性去杠桿,仍需適度提高中央政府杠桿率,盤活政府資金存量,同時有效控制地方政府債務風險的基本方向,大力發展地方政府債券市場,繼續推進地方政府隱性債務顯性化的過程。此外,也還要采用市場化、法治化的方式,繼續推進資產證券化來處置地方政府隱性債務。這也是避免所有風險都集聚到政府(財政)部門而進行市場化風險分擔的重要方式。

  更多從體制上做文章

  一季度杠桿率的大幅回升主要是由于企業杠桿率的顯著上升。但“罪魁禍首”真的都是企業嗎?如果對企業杠桿率進行拆分的話,六成以上(一季度達到68.2%)是國有企業債務;在國有企業債務里,超過五成是融資平臺債務。也就是說,在近160%的企業杠桿率中,有很多是與國企、地方政府直接相關的。所以要遏制債務攀升的勢頭,核心還是如何處理好政府和市場的關系。在過去40年甚至70年,中央政府在動員資源的同時,承擔了隱性擔保和最后兜底責任,這相當于承擔了所有的發展風險。這是我們的趕超秘訣所在。那么今天,政府還有沒有能力承擔所有風險來推進發展,這是需要思考的重大問題。從這個角度,未來如果我們要防范和化解杠桿率快速攀升帶來的風險,最重要的還是要從體制上解決好國有企業問題,解決好地方政府問題。中央推出從體制機制上抑制國有企業與地方政府加杠桿的舉措,對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用,這樣的改革努力,不要因為重心偏向穩增長而放棄。(作者單位:國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心,中國社會科學院經濟研究所)

來源:經濟參考報 [關閉] [收藏] [打印]

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